众鸟高飞尽，孤云独去闲。

相看两不厌，只有敬亭山。

唐•李白［独坐敬亭山］

风电

关注风电三条投资主线：

1、国内海风储备项目高企，深远海政策护航远期发展，看好25年海风项目集中开工，高价值量订单招标逐步启动;

2、24年陆风招标高企，看好主机厂及零部件迎量利齐增阶段;

3、海外海陆装机区域性高增，看好国内海缆、主机、零部件环节出海。建议关注明阳智能、东方电缆、中天科技、亨通光电、时代新材、中际联合、金风科技、运达股份、海力风电、大金重工、三一重能、泰胜风能、明阳电气、万马股份等。

主要观点：

招标量：1-4月风机招标33.6GW，同比23.2%
风机：4月海风招标0.5gW，陆风招标环比+60.3%。2025年1-4月招标33.6GW，同比+23.2%。其中海/陆分别招标3.1/30.5GW，同比+19.4%/+23.6%。4月风电招标12.2GW，同/环比-43.6%/+34%。其中海风招标0.5GW，为广东湛江徐闻东三海风项目;陆风招标11.7GW，同/环比+76.1%/+60.3%。
海缆：4月广东300MW海风项目启动海缆招标。2025年1-4月，送出缆/场内缆分别招标4.4GW/3.3GW;其中4月广东湛江徐闻东二(300MW)启动送出缆/场内缆招标。
中标量：1-4月风电中标32.1GW，同比+46%
风机：4月海/陆中标环比+577.8%/+86.1%。2025年1-4月，风电中标32.1GW，同比+46%。其中海/陆分别为3.8/28.3GW，同比+40.9%/+46.7%。4月风电中标13.7GW，同/环比+15.7%/+121.9%。其中海风3.1GW，同/环比+102/+577.8%，分别为广东阳江三山岛四(0.5GW)/广东湛江徐闻东二(0.3mW)/广东阳江帆石二(1GW)/辽宁丹东东港一期(1GW)/河北建投祥云岛(0.3MW);陆风10.7GW，同/环比+3.1%/+86.1%。
海缆：4月广东2.5GW海风项目送出缆开标。2025年1-4月，送出缆/场内缆分别中标3.5GW/0.7GW;其中4月广东阳江三山岛柔直输电工程(2GW)/广东阳江帆石二(I标段，0.5GW)送出缆开标。
中标价：4月海/陆风均价分别为2589/1554元/kW
据统计，4月陆风加权中标均价为1554元/kW，环比+5.8%;海风加权中标均价为2589元/kW。从整机商角度分析，陆风方面，2025年1-4月各主机厂中标均价均超1300元/kW;联合/金风/远景中标均价较高，分别为1719/1605/1579元/kW。海风方面，明阳/中车/金风中标均价分别为2792/2626/2625元/kW。
风险提示：风电装机不及预期，海外市场开拓不及预期，大宗商品价格波动。（华创证券）

通信24年报和25 Q1

一、交易层面：年度内换手率持续增长，市场博弈加剧，25Q1逐渐高位减持

二、财务层面：盈利分化，算力AI拉动业绩复苏

综合而言，收入角度看，2024行业增速改善，中小企业增速受益于光模块板块增长，整体市场经济活动25Q1有所复苏态势。

盈利角度看，2024行业整体利润空间持续压缩，2025Q1净利润有所改善，主要系受益于AI光模块等领域拉动业绩增长，整体利润增速也恢复增长。

我们预计，伴随整体环境复苏，需求稳定释放，AI算力有望持续拉动国内业绩增长，同时运营商领域伴随折旧摊销和资本投资减少，利润空间有望持续释放。

费用端：2024年平均费用率有所增长，主要系管理/财务费用率增长，利润有所承压；2025Q1加大销售力度，缩减整体费用规模，增大利润空间。

现金流角度，企业持续加大现金收款力度，现金为王。行业2024存货有所增加，Capex/折旧摊销略有提升。

我们预计，由于运营商持续缩减资本开支，企业保持谨慎经营，在经济复苏阶段，国产AI算力与新质生产力仍将是主要增长动能与估值支撑锚。

三、分板块情况：运营商资本开支下降，无线类板块业绩承压，算力相关领域持续受益，专网与特种领域有望恢复订单

1、 电信运营商 ：业绩稳定，持续加强算力投入与数智化转型；

2、无线配套类(包括主设备商与基站天线等)：主设备商5G后 周期 业绩持续承压，存货趋稳，预付账款缩减11%；5G-A拉动天线射频业绩；

3、光器件及光纤光缆：AI催化，光纤光缆需求价格企稳，高速光模块业绩大幅提升，当前时点具备估值支撑；4、 物联网 ：24Q4起营收同比下滑，2025年出海有望逐渐明朗改善；

5、IDC&CDN：行业周期企稳，国产算力需求有望加速；6、专网通信(含特种)：2025年订单有望恢复，持续关注卫星互联网/低空热点驱动。

四、投资建议

当前时点，内外环境导致高波动特征，同时无线资本开支下降导致相关领域业绩承压，算力相关领域业绩支撑相对较强，同时部分行业底部订单逐渐恢复，盈利状况有望逐渐释放。

目前重点推荐算力相关领域，包括：

1)算力&通信基础设施

运营商： 中国移动 、 中国电信 、 中国联通 等；

无线通信&服务器等设备商： 中兴通讯 、 紫光股份 (华西通信&计算机联合覆盖)等；

相关配套服务商： 英维克 (液冷)、 新雷能 (电源)，受益标的包括 高澜股份 ；

算力第三方租赁： 光环新网 、 奥飞数据 、 数据港 、 网宿科技 等，受益标的包括 润泽科技 、 宝信软件 等。

2)光网络升级

光模块及光放大器： 光迅科技 、 华工科技 、 天孚通信 、 中际旭创 、 新易盛 、 德科立 ；

激光器受益标的： 源杰科技 、 长光华芯 。

3)边缘算力

边缘安全厂商网宿科技，边缘节点厂商 优刻得 、 首都在线 ，混合云 青云科技 ，边缘端侧AI模组厂商 移远通信 、 美格智能 等和边缘计算高算力SoC类芯片厂商。

同时，推荐产业方向明确，贴合趋势热点和有订单催化，估值性价比较高的板块，包括：

1)卫星互联网& 低空经济 相关受益标的：

5G-A通感一体化中天线及毫米波产业链中兴通讯、通宇通信、 灿勤科技 等；

短波超短波、无线中继产业链相关厂商 海格通信 、 烽火电子 、 七一二 、 海能达 等；

低轨卫星通信产业链海格通信、上海瀚迅、铖昌科技等；北斗产业链 华测导航 、海格通信等；

IMU产业链 华依科技 、 芯动联科 、理工导航等；激光雷达产业链 炬光科技 等。

2)产业智能制造相关受益标的：

数字孪生 相关厂商能科科技、赛意信息、 云鼎科技 、 索辰科技 ；

工业交换机厂商 三旺通信 、 映翰通 等。

能源互联网相关厂商金卡智能、威胜信息等；控制器相关企业 拓邦股份 ，云会议相关企业亿联网络等；3)信息安全相关受益标的：

综合型安全厂商紫光股份(新华三)、 奇安信 、深信服等厂商，硬件厂商包括 星网锐捷 等；

专网领域包括海能达、海格通信、七一二等短波 通信设备 ，铁路领域的 佳讯飞鸿 等。

4)液晶面板：TCL科技(华西通信&电子联合覆盖)等。。

五、风险提示

5G运营商资本开支、建设进展不及预期；互联网资本开支不及预期；AI算力国产化不及预期；物联网模组、光纤光缆等子行业竞争加剧导致毛利率持续下降；宏观经济及贸易争端不确定性影响；系统性风险。（华西）

国防军工

2025年一季度主动+被动型基金对 军工 板块持股占比超配比例逐步修复，超配比例达-0.66%，相较于24Q4超配比例提升0.04%。目前已有连续7个季度板块配比处于标配比例之下，我们认为，25年Q1板块配比有所修复或意味着基本面修复逐步出现，配比有望出现渐进式反弹，25年Q2超配比例有望进一步提升，且仍存后续较大增长空间。

主动配置总量视角：

2025年一季度主动型基金军工板块持股占比为2.35%，超配比例为-0.21%，相较于24Q4超配比例提升0.04%，主动基金持仓超配比率逆转2024Q4的下降趋势，有望进入持续增长区间。我们认为，2025年为十四五收官、十五五开端之年，军工板块景气度有望持续修复，同时地缘政治复杂程度加深，系统性避险属性不断加强，军工行业有望进入新地缘变化下新估值阶段，主动型基金对军工板块超配比例有望不断修复。

主动配置板块视角：

1.2025Q1主动型基金前十大军工股持有流入总市值绝对值的前十中， 军工电子 板块标的占80%；在流入总市值占公司总市值比例的前十中，军工电子板块标的占比80%。我们认为，过去三年军工电子板块较其他军工子板块超跌较多，在长尾效应下 周期 反弹锐度或将凸显，板块景气度修复时或成为先选，军工电子持仓占比有望持续提升。

2.2025Q1 航空发动机 产业相关标的在主动型基金前十大军工股持有流出总市值占公司总市值前十中占比30%，我们认为，航发产业或受制于2025年周期相对底部的影响，伴随国产商发持续加速，新型号装备型号持续成熟，航发子板块有望企稳修复。

建议关注：

1.元器件及弹药： 火炬电子 （电子组联合覆盖）、 鸿远电子 、 振华科技 、 国泰集团 （ 化工 组联合覆盖）、 长城军工 、 盟升电子 等；

2.十五五新方向： 七一二 （通信组联合覆盖）、熊猫电子、 洪都航空 、火炬电子（电子组联合覆盖）、 内蒙一机 、 航发科技 、 睿创微纳 等

3.对欧出口敞口： 宝钛股份 、 隆达股份 （有色组联合覆盖）、睿创微纳等

4. 大飞机 &商发国产化： 润贝航科 、航发科技、隆达股份（有色组联合覆盖）、 江航装备 、 航亚科技 、 图南股份 （有色组联合覆盖）等

5.军工核心下游资产： 航发动力 、 中航沈飞 、 中航成飞 、 中航西飞 等

风险提示：下游订单不及预期导致板块业绩下滑风险，新型号新装备批产节奏不及预期风险，主观性风险等。（天风证券）

石化化工

工程机械

我们选取 三一重工 、 中联重科 、 徐工机械 、 柳工 、 恒立液压 、 浙江鼎力 、 诺力股份 、 安徽合力 、 杭叉集团 等15家公司作为A股机械行业 工程机械 板块的研究样本。

工程机械2024年报&2025年一季报经营总结。从统计样本表观数据来看：

1)股价表现强于大盘：2024年板块累计涨幅22.86%，同期 沪深300 累计涨幅16.2%；2025年初至今板块累计涨幅11.58%，同期沪深300累计涨幅0.67%。业绩始终是相对收益核心来源，β层面催化剂系宏观政策调控以及内需复苏持续升级。

2)2024年收入主驱动力仍是出口，2025年内需复苏或进一步推波助澜：2024年/2025年Q1，板块营业总收入3319.18、903.65亿元，同比+2.81%、+10.17%，其中2024年海外收入1658.98亿元，同比+15.43%，占比49.98%；内需复苏升级背景下2025年Q1收入增长显著提速。

3)业绩弹性加速释放：2024年/2025年Q1，板块归母净利润253.73、86.85亿元，同比+13.58%、+32.79%，降本、结构优化提升毛利率，控费、规模效应提升净利率，二者共同贡献利润增量。

4)2024年利润主驱动力是毛利率，2025年控费提升净利率特点更显著：2024年/2025年Q1，板块毛利率25.08%、24.61%，同比+1.23pct、+0.21pct；板块净利率7.96%、9.83%，同比+0.85pct、+1.56pct；期间费用率16.11%、12.93%，同比+0.09pct、-2.8pct，控费接力成本驱动盈利能力提升。

5)高质量发展成为主旋律：板块经营性现金流大幅提升，2024年实现328.69亿元，净现比达1.3，体现企业对于订单质量、回款管控等风险管理能力建设的成果显著。

挖机复苏节奏加快，β逐步向全面景气升级。从行业销量数据表现来看：

1)挖机方面，2024年/2025年1-4月总销量达20.11、8.35万台，同比+3.1%、+21.4%，其中2024年内外销同比+11.74%、-4.2%；2025年1-4月内外销同比+31.9%、+9%。内需的核心驱动力仍系小挖，中大挖2024年下半年以来筑底，2025年开年增长显著，有望支撑全年复苏节奏进一步加快。出口层面，核心重点仍是非洲、拉美、亚洲等新兴市场需求。

2)非挖方面，协会披露的11大细分品类中，2021-2024年全年内销正增的品类个数分别为6、2、4、3个，2024年以挖机为代表的土方机械品类率先筑底；2025年1-3月内销正在品类个数提升至8个，工程起重机及路面机械等非挖品类边际企稳，β有望从挖机主导的结构性景气向全品类景气升级。

投资建议： 周期 复苏、挖机先行，且当下复苏热度逐步蔓延至其他非挖品类，β有望向全面景气升级背景下，2025年板块或将迎来收入拐点，业绩弹性有望进一步释放，建议关注工程机械龙头主机厂、零部件制造商、高机/叉车制造商。

(1)综合整机厂：出海受益于新兴市场高景气，内需周期复苏力度持续升级，主机厂凭借业务结构调整、体制变革优化等因素业绩弹性有望持续领跑板块。建议关注【三一重工】【徐工机械】【中联重科】【柳工】【 山推股份 】。

(2)零部件制造商：受益于国内市场β向上，零部件企业基本面有望迎来整体改善，同时受益于新兴业务多元化拓展催化，建议关注【恒立液压】【 艾迪精密 】【 长龄液压 】【 唯万密封 】。

(3)高机、叉车制造商：短期看，新兴市场需求为国际化业务提供新增长点，同时国内市场顺周期复苏预期下，业绩有望保持稳健增长；长期看，国际化、锂电化仍是相对突出的α属性。建议关注【浙江鼎力】【安徽合力】【杭叉集团】。

风险提示：内需复苏不及预期；市场竞争加剧导致盈利能力下滑；海外市场开拓进度不及预期；贸易摩擦加剧导致国产品牌出海受阻；统计样本只能一定程度反映板块全貌，可能失真。（国投证券）

风电

本周行业概括：1）行业动态：近期，浙江宁波发布《2025年度宁波市重大 能源 项目计划表》。计划表显示，2025年宁波市重大能源项目共23个，涉及光伏、 核电 、 火电 等多个领域。其中 风电 部分包含象山4个海上风电项目，拟安装的风机单机容量在16.7-18MW，装机总量2101.5MW。2）板块涨跌幅：本周相关个股标的 恒润股份 、 振江股份 、 川润股份 、 麦加芯彩 和 力星股份 领涨，涨幅分别为17.84%、15.98%、10.15%、6.75%和5.20%； 煜邦电力 、 运达股份 、 电气风电 、 新强联 和 三一重能 领跌，跌幅分别为-8.70%、-8.13%、-7.84%、-6.34%和-6.20%。3）装机数据跟踪：2025年1-3月，全国风电新增装机14.62GW，同比2024年同期下降5.68%；全国风电发电量2826亿千瓦时，占全社会用电量11.85%。4）原材料价格：相对于上周原材料价格，本周中厚板、 螺纹钢 、废钢指数、现货铜、现货 铝价 格上涨，铸造生铁、现货环氧树脂价格不变。

行业点评观点：2024年以来加速核准的风电项目奠定了2025年国内风电进入建设和并网高峰期。2025年1-4月，全国有25个省区新增核准风电项目，容量共计59.19GW，内蒙古、新疆、贵州核准容量名列前三；从业主角度看，国家电投、 中国华电 和 国家能源集团 分别斩获6.20/5.75/5.08GW指标。整机中标方面，1-4月中国整机商中标的不含框架招标的项目总规模达到52.52GW， 金风科技 / 远景能源 /运达股份名列前三，合计容量超25GW，合计份额达到48%；远景能源获得了4.14GW国际项目，处于国内整机商领先地位。

分陆上和海上风电来看，2025年一季度全国陆上风电新增装机并网13.64GW，同比下降7.90%，海上风电新增装机并网0.98GW，同比增长42.03%；陆上风电累计装机493GW，同比增长17.54%，海上风电累计装机42.73GW，同比增长12.36%。价格方面，2023年以来海上风机中标价格下降趋势明显，均价为3271.90元/kW。招投标方面，本周风电机组启动招标1890.25MW，为12个陆上风电项目和4个海上风电项目；采购开标14298.98MW，为8个陆上风电项目和 中国能建 2025年度集采项目，陆上项目中标均价为2455.95元/kW。

行业估值：本周 风电设备 指数最新TTM市盈率为29.27倍，MRQ市净率为1.48倍。估值水平方面，2025年4月28日-4月30日风电设备指数市盈率区间为29.27倍~29.57倍，市净率区间为1.48倍~1.49倍。

投资建议：随着沿海省份2025年海风重点项目清单陆续公示，风电招投标市场火热，我国在建风电项目规模较大，一季度以来产业链排产出货良好。欧洲2024年度资源核准授予容量同比增速较高，陆上和海上风电有望迎来高增。大型化趋势和新技术的应用打开整机发展空间，产业链零部件企业也将受益于海风建设提速和海外市场拓展的需求提振。随着大兆瓦新产品的推出，主机环节降本工作持续推进，盈利能力有望边际向好，重点推荐金风科技、运达股份；随着需求改善，塔筒管桩产能利用率和单吨盈利同步提升，重点推荐区域优势明显，海外市场开拓顺利和订单获取能力较强的 大金重工 、 泰胜风能 ；铸锻件环节重点推荐如 金雷股份 、 日月股份 等大兆瓦铸锻件市占率较高且海外客户产品认证工作顺利推进、产能较为充足的供应商；风电向深远海迈进将显著提升对行业领先海缆企业高电压等级产品的需求，重点推荐区位优势显著及有望进一步取得突破的企业，如 东方电缆 ；其他零部件环节重点推荐海外市场布局长久，产品认可度和市占率高，大客户关系持久稳定的企业，如 金盘科技 、 中际联合 、麦加芯彩。

风险提示：原材料价格短期剧烈波动风险；风电项目延期及装机不达预期风险；宏观经济下行风险；全球政治形势风险；市场竞争加剧风险等。（长城证券）

化工

国内供需改善+全球份额提升+原油价格下降，化工周期新起点有望开启

供给端： 从国内看，2024年以来行业固定资产投资增速已明显放缓，综合整治内卷 式恶性竞争写入2025年度政府工作报告，供给端逐步迎来边际改善；从全球看，我国化工品全球市占率稳步提升，化工行业有望开启周期新起点。

需求端： 外需冲击下，稳内需政策有望密集推出，内需有望稳步恢复。同时，美国发布一系列关税政策，或加剧全球经济衰退风险。

成本端： 美国新关税政策宣布后，国际原油价格下行明显。国内煤炭安全稳定供应能力持续增强，2024年以来煤炭、天然气价格震荡下行。

短期海外需求或受冲击，看好内需及供需格局优先改善相关行业标的：

制冷 剂： 配额制下涨价行情仍将延续。推荐标的：巨化股份、三美股份、昊华科技、金石资源；受益标的：永和股份、东岳集团等。

氨基酸： 对等关税计划推升豆粕、玉米价格偏强运行，支撑氨基酸需求增加。受益标的：梅花生物、星湖科技、阜丰集团等。

民爆： 国内需求高速增长。推荐标的：雅化集团；受益标的：易普力、江南化工、广东宏大、国泰集团、保利联合、高争民爆、雪峰科技等。

农药化肥： 夯实粮食安全根基，国内化肥行业格局优化。推荐标的：盐湖股份、扬农化工、兴发集团、利民股份；受益标的：云天化、川恒股份、云图控股、藏格矿业、广信股份、江山股份等。

铬盐： 金属铬及高温合金需求向上，带动铬盐产业链景气度提升。推荐标的：振华股份。

有机硅： 供需拐点已至，盈利修复可期。推荐标的：合盛硅业、兴发集团、三友化工；受益标的：新安股份、东岳硅材等

乙二醇： 下游需求持续扩张，新增供给有限，景气有望上行。受益标的：万凯新材等。

OLED： 终端应用百花齐放，国产OLED材料星火燎原。推荐标的：瑞联新材、万润股份；受益标的：莱特光电、奥来德等。

中长期（三季度开始）看好化工在油价低位下，全球复苏背景下化工重启新一轮周期：

华鲁恒升： 公司当前多数主营产品价差分位数处于历史底部，伴随煤价下跌，部分产品景气修复，公司盈利有望持续抬升。

大炼化： 看好油价跌后企稳时，炼化企业盈利向上。推荐标的：恒力石化、荣盛石化。

长丝： 当前相关标的估值处于历史低位，短空长多，看好长丝中长期盈利弹性。推荐标的：新凤鸣（0.9-1.0倍PB）、桐昆股份（0.6-0.7倍PB）。

风险提示： 政策执行不及预期、原油及产品价格大幅波动、安全环保生产等。（开源证券）

医药生物

本周、年初至今A股医药指数涨幅分别为1.0%、1.2%，相对 沪深300 的超额收益分别为-1.0%、3.4%；本周、年初至今H股生物科技指数涨跌幅分别为-4%、27%，相对于 恒生科技 指数跑赢-19%、29%；本周A股 医疗器械 （+1.7%）、 中药 （+1.5%）、 生物制品 （+1.1%）股价明显上涨， 原料药 （+0.8%）、 医疗服务 （+0.5%）、化药（+0.6%）及 医药商业 （+0.4%）等股价有所下跌；本周A股涨幅居前 锦好医疗 （+24%）、 常山药业 （+24%）、 海创药业 -U（+23%），跌幅居前*ST葫芦娃(-18%)、 永安药业 （-18%）、*ST苏吴（-15%）；本周H股涨幅居前君圣泰医药（+48%）、 远大医药 （+25%）、华康生物（+18%），跌幅居前 中国抗体 （-17%）、 泰凌医药 （-17%）、百奥赛图（-12%）。本周板块表现特点：本周医药板块有所上涨，但分化明显。 创新药 有所调整、但其它板块底部标的出现明显上涨。

全球GIP-1市场潜力巨大，2025Q1销售额超过PD-1抗体。世卫组织正在制定成人肥胖患者使用GLP - 1指南，旨在为药物的适应症、应用等方面制定标准，预计2025年8-9月发布。此外专家也将开会讨论是否将GLP - 1药物纳入基本药物目录，以治疗肥胖和2型糖尿病。从 诺和诺德 与 礼来 的财报来看，2025年第一季度，诺和诺德司美格鲁肽合计收入78.64亿美元。礼来替尔泊销售额61.5亿美元的收入。而PD-1领域的代表药物， 默沙东 的帕博利珠单抗（K药）已被司美格鲁肽超越。从研发趋势上看，口服及长半衰期为主要产业逻辑。诺德口服司美今年Q1销售额8.03亿美金、礼来口服小分子2025年披露三期数据；歌礼制药已初步开发出月度给药注射剂的小分子及每日给药一次的口服小分子、 博瑞医药 的口服多肽及胰淀素即将IND。从BD交易来看，罗氏31亿美元收购Carmot及53亿美元BDZealand的胰淀素、诺德BD 联邦制药 的三靶点GLP-1。建议关注博瑞医药、 信达生物 、联邦制药等。

荣昌生物 「维迪西妥单抗（RC48）」新增适应症获批； 丽珠医药 「阿丽唯」全球首个阿立哌唑微球制剂获批上市；5月9日，荣昌生物自主研发的HER2靶向抗体偶联药物RC48正式获批用于治疗既往接受过抗HER2治疗且存在肝转移的晚期乳腺癌患者，为该产品在中国的第三项适应症。5月9日，丽珠医药宣布其自主研发的注射用阿立哌唑微球（阿丽唯）获NMPA批准上市，适用于成人精神分裂症治疗。

具体配置建议：看好的子行业排序分别为：创新药>CXO>中药>医疗器械> 药店 >医药商业等.具体标的选择思路:从成长性角度选股，主要集中创新药领域，建议关注博瑞医药、信达生物、联邦制药、 康方生物 、 三生制药 、 百利天恒 、 百济神州 、 恒瑞医药 、科伦博泰、 迪哲医药 、 海思科 、科伦博泰、歌礼制药等。从低估值角度选股，主要集中中药领域，建议关注 佐力药业 、 东阿阿胶 、 昆药集团 、 华润三九 、 方盛制药 等。从 高股息 角度选股：主要集中中药领域，建议关注 江中药业 、 羚锐制药 、 云南白药 、 济川药业 、 葵花药业 等。从左侧角度选股，主要集中在原料药、部分CXO、医疗器械，建议关注 诺泰生物 、 普洛药业 、 奥锐特 、 药明康德 、 联影医疗 等。

风险提示：药品或耗材降价幅度继续超预期、医保政策进一步严厉、产品销售及研发进度不及预期等。（东吴证券）

L G

公司近日发布2025年一季度报告，2025年1-3月，公司实现营业收入91.49亿元，同比增长15.24%；归母净利润6.57亿元，同比增长32%。

综合毛利率小幅下滑，期间费用控制良好。2025年一季度，公司综合毛利率同比减少0.78个百分点至22.01%，主要系会计准则调整及市场竞争加剧导致国内电动装载机业务毛利率下滑所致。2025年1-3月，公司期间费用率同比减少1.05个百分点至11.98%，其中，销售费用率同比减少0.82个百分点至6.46%；管理费用率同比上升0.23个百分点至2.54%；研发费用率同比上升0.44个百分点至3.21%；财务费用率同比减少0.90个百分点至-0.23%。2025Q1公司净利率同比上升0.54个百分点至7.03%，盈利能力有所提升，混改效益及精细化管理效果显现。

工程机械 板块表现良好，市场占有率进一步提升。2024年公司工程机械板块营业收入同比增长9.3%至270.21亿元，毛利率同比上升3.27个百分点至21.95%，国内市场整体毛利率水平提升3.01个百分点。2024年公司土方机械产品国内市场份额同比提升1.3个百分点，装载机国内市占率稳居第一，挖掘机国内市场份额再创新高。中国工程机械工业协会数据显示，2025年一季度纳入统计的主要企业挖掘机、装载机国内销量分别为36562、16379台，同比分别增长38.3%、24.7%，在项目开工情况转暖及大规模设备更新政策延续等多重因素驱动下，国内土方机械市场需求进一步修复。近年来公司的土方机械产品解决方案日趋成熟，产品结构不断优化，随着各地 水利 、道路等各类基建项目开工率的进一步提高以及行业整体替换需求空间提升，公司有望在此轮行业上行 周期 中进一步巩固市场竞争优势。

多措并举应对海外市场风险，国际化战略稳步推进。公司是国内行业中最早开展国际业务的企业之一，目前已进入深度国际化阶段，在印度、巴西、阿根廷、印尼设立了四家海外制造基地，拥有多家包含整机、服务、配件、培训能力的营销公司，并通过近400家经销商为海外客户提供销售和服务支持。2024年公司海外收入规模同比增长20.05%至137.6亿元，海外收入占比同比上升4.12个百分点至45.77%，各大区均实现了盈利性增长，其中，新兴市场收入同比增长超过30%，非洲、南亚、中东等区域保持强劲增长势头，装载机、挖掘机两大拳头产品销量保持稳健增长，电动化产品在亚太、北欧等市场持续突破。尽管由于美国政府滥施关税短期或将对全球工程机械贸易产生一定负面冲击，但公司凭借日趋完善的海外渠道布局、多元化的海外区域市场结构以及产品组合+全面解决方案服务提供能力，未来海外收入有望保持稳健增长。

始终注重技术创新，大股东增持彰显发展信心。2025年一季度，公司研发费用同比增长33.52%至2.94亿元，研发投入力度进一步加大。在国际贸易环境日趋复杂的背景下，通过技术创新提升产品附加值和竞争力将是企业突围的关键，倒逼国内工程机械企业在产品零部件工艺一致性以及整机的耐久性等方面进一步突破。近年来公司构建了涵盖全球研发中心、产品研究院、零部件研究所、海外研究中心等多位一体的研发机构，通过自主开发、兼并收购与合资等路径，打造了完整的零部件体系，能够为整机产品提供全套动力、传动、液压、操控和控制系统解决方案，抵御风险能力不断增强。公司近日发布公告，控股股东 柳工集团 拟于6个月内增持2.5-5亿元，彰显了对公司未来发展前景的信心。

盈利预测与投资评级：预计公司2025-2027年EPS分别为1.00、1.27、1.57元，以4月28日9.95元/股的收盘价计算，对应的PE分别为9.95、7.83、6.34倍，维持公司推荐的投资评级。

风险提示：市场竞争加剧导致公司业绩不达预期；海外业务拓展不及预期；中美贸易争端加剧引致的市场风险；国内外二级市场风险。

通信

本周（04.21-04.25）行业动态：

垣信卫星与泰国国家电信达成战略合作

2025年4月24日，上海垣信卫星与泰国国家电信正式签订战略合作框架协议，双方将以深化 商业航天 及低轨卫星互联网业务合作为基础，携手推动泰国 数字经济 发展。双方合作围绕卫星互联网与垂直行业的融合，探索新技术市场空间，通过市场化运营实现互利共赢，共同开发低轨卫星新商业模式。

2GW海上 风电 投资项目签约

近日，阿塞拜疆总统伊尔哈姆·阿利耶夫来华进行国事访问期间，中能建海外投资有限公司副总经理与阿塞拜疆能源部副部长代表双方签署阿塞拜疆2GW海上风电投资项目实施协议。本次签约的项目位于阿塞拜疆首都巴库东部里海海域，场址距离陆地最近距离约26公里，场址面积约为545平方公里。

本周（04.21-04.25）投资观点：

近期进入公司年报业绩期，同时由于外部政治环境动荡扰动，市场波动较为剧烈，整体情绪较为低落。但我们仍然看好AI行业作为年度投资主线，后续伴随着DeepSeek R2/V4等以及包括Agent、多模态方面相关进展，仍然看好AI行业以及围绕AIDC产业链的持续高景气。整体上我们积极看好25年或成为国内AI基础设施竞赛元年以及应用开花结果之年。中美AI均进展不断，同时推理端持续推进。建议持续关注AI产业动态及AI应用的投资机会。此外，政府工作报告首次纳入深海科技，海风看到25年开始明确不断改善趋势，积极关注海风海缆产业链头部厂商。

中长期我们建议持续重视AI+出海+卫星核心标的的投资机会：海外线AI核心方向如光模块&光器件、液冷等领域值得重视，持续核心推荐；此外国产算力线如国产服务器，交换机，AIDC、液冷等方向核心标的建议积极关注。海风行业国内加速复苏，海外出海具备良好机遇，积极把握产业变化，核心推荐海缆龙头厂商。近期看到卫星互联网产业国内动态进展呈现，看好后续产业受催化拉动。

一、 人工智能 与数字经济：

1、光模块&光器件，重点推荐： 中际旭创 、 新易盛 、 天孚通信 、 源杰科技 （电子联合覆盖）；建议关注： 光迅科技 、索尔思、 鼎通科技 、 光库科技 、 博创科技 、 仕佳光子 、 中瓷电子 （新材料联合覆盖）、 铭普光磁 、 剑桥科技 、 太辰光 、 德科立 等；

2、交换机服务器PCB：重点推荐： 沪电股份 （电子组联合覆盖）、 中兴通讯 、 紫光股份 （计算机联合覆盖）、 菲菱科思 ；建议关注： 盛科通信 、 锐捷网络 、 胜宏科技 、 三旺通信 、 映翰通 、 东土科技 等；

3、低估值、高分红，云和算力idc资源重估： 中国移动 、 中国电信 、 中国联通 。

4、AIDC&散热：重点推荐： 英维克 （机械联合覆盖）、 润泽科技 （机械联合覆盖）、 润建股份 、 光环新网 、 科华数据 （电新联合覆盖）、 奥飞数据 （计算机联合覆盖）、 数据港 （计算机联合覆盖）。建议关注： 申菱环境 （家电覆盖）、 宏景科技 、 高澜股份 、 科创新源 等；

5、AIGC应用/端侧算力，重点推荐： 移远通信 、 广和通 、 美格智能 ，建议关注： 彩讯股份 、 梦网科技 、 翱捷科技 。